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微博人民币大贬值拷问中国根本利益 底线在哪?
時間:06/28/2018
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7天之内，人民币贬值接近3%。
与贸易战一波三折类似，人民币2018年走势起伏不定，年初以来人民币一路小幅升值，到3月人民币上涨到1美元兑6.2431元水平；4月之后，人民币开始走低，最近几天跌势突然加剧，人民币跌破6.6大关，不仅将今年以来的升值幅度抹平，更是令市场预期走低。
人民币的核心问题在于内部，
人民币未来如何走？在回答这个问题之前，我们先看一下人民币为何贬值。
首先，本轮人民币贬值的背景，是美元升值。今年年初美元延续去年的下跌，持续走弱，但进入4月份之后开始走强，几乎同时，人民币开启贬值路径。
美元为何升值，除了基本面因素，主要与欧洲央行6月14日宣布退出量化宽松有关。这一结果导致欧元大跌，而美元指数中70%左右来自欧元，推动美元大涨。有意思的是，美元指数篮子中人民币几乎没有，而人民币篮子中绝大比例是美元，美元大涨之下，人民币自然走低。
其次，从宏观面来看，贸易战影响深远。
在5月贸易战谈判之际，不少国内机构预测贸易战达成一致后，人民币汇率会稳定。我并不赞同，这些预测低估了贸易战的长期性与艰巨性，也导致了对人民币走势的误判。
中美贸易战谈谈打打，属于斗而不破，必然长期处于胶着状态，这对于人民币走势影响深远。但如果只是“凉战”而不是“冷战”，那么尚且不足以伤筋动骨。
中美经贸谈判中，不少朋友在公号《徐瑾经济人》表达对于中国重蹈广场协议覆辙的担忧，说实话，这一担心有些奢侈。
姑且不论广场协议对于日本影响到底是什么或者说有多大，关键在于，对象主角和诉求都已经发生了本质性变化。表面看，中美贸易战和日美贸易战存在类似，但实际上中国不是日本，人民币也不是日元，当下也不是八十年代，美国没有动机要求人民币强行升值，中国也不会希望人民币贬值太多，中国和美国之间，更没有日本美国之间同一阵线的协调意愿与压力。
所以简单的历史类比并不适用，日本经验可以汲取，但可以判断，类似广场协议的戏剧化货币协议，不太可能会发生在中美之间。
也正因此，人民币的核心问题不在外部，而在于内部，即在于中国经济自身。打不打贸易战，人民币本身也有贬值压力，在于中国经济的自身症结。
人民币汇率由什么决定？
长期看，是人民币基本面，尤其是中国资产的投资回报率决定，资产回报率从2008年之前超过10%降低到个位数，表现在金融市场就是资产荒，在实体就是企业难做。短期看，则是贸易与外汇储备压力。顺差增速早已持续下降，2018年5月中国商品贸易顺差1565.1亿元，收窄43.1%，接近腰斩，降幅较1-4月扩大6.9%。商品贸易顺差大幅收窄的同时，服务贸易逆差进一步扩大，从今年前4个月来看，多年来首次出现了经常项目逆差的情况。外汇方面，截至5月底数据，中国外汇储备达到31106万亿美元，比去年年底降低了293亿美元。
可见，即使中美不打贸易战，这两方面本来就有压力存在，一打贸易战，压力自然倍增。
对于普通投资者，每当汇率出现波动，大家总是追问保汇率还是保房价。我曾在公号《徐瑾经济人》谈过汇率和资产价格关系，二者确实存在矛盾关系，但是这种对应关系往往类似跷跷板。因此，中央银行在其中追求平衡，顾此失彼是常态，但绝非非此即彼。
回看保房价还是保汇率这种说法，固然直接形象，但是逻辑链条过于简单；因为其根据在于房价代表人民币资产价格，人民币贬自然房价跌。但是，这一说法过于粗暴，即使人民币走低，目前格局之下，外汇管制仍旧大体有效，在没有海外变现渠道时，房价并不会收到汇率走低的直接影响。自然，这不是说两者之间没有关系，只是说这一关系是间接的、多环路运行的，受制于很多制度与政策条件。
最重要的问题，人民币未来会如何？
此前20多年，中国享受了经常项目与资本项目双顺差，支持人民币从低谷水平上不断升值。这一局面随着双顺差的缩小与消失，随着外汇储备的见顶回落，从2015年开始改变。
从经济学上讲，只要中国国内以人民币计价的资产的投资回报率情况没有改善，人民币都会面临持续压力。而今年流年不利，诸多不友善的因素叠加，人民币承受了更大的压力。在一段时间之内，人民币可能还会继续有所走弱。
对此，政策方面应该如何抉择？即人民币政策是保价还是保量？所谓保价，即维持人民币坚挺，哪怕动用外汇储备；所谓保量，则是保护外汇储备，而允许人民币汇率浮动。
明智的做法，是两者兼顾，不走极端，但把外汇储备放在比汇率更加重要的位置上。只要不形成恐慌性抛售，人民币汇率适当贬值，有利有弊，利弊抵消之下，净损益或许并不是很大。有利的方面是，汇率走低有利于中国出口，在遭遇贸易战的外部环境中，有利于出口就是有利于民企与制造业，对中国经济的意义不容低估。当然，这有代价，除了面子上不好看之外，国内资产价格、资金外流等方面也都有负面影响。
换言之，人民币走低不可怕，但是底线在于，捍卫可能因为资本外流造成金融冲击。每次美元走强，都会对国际资本流动带来剧烈影响，新兴市场首当其中，例如根据国际金融协会(IIF)最新数据，5月外国投资者总计抛出123亿美元新兴市场债券和股票资产，造成2016年岁末最大单月资金外流。
不同于汇率，外汇储备对中国经济金融安全具有战略重要性。历次发展中国家的金融动荡都表明，危机时刻，外汇如同生命般重要；彼时，为了名义上的汇率去舍弃宝贵的外储，并不划算。
人民币的锚是什么
人民币贬值的核心逻辑，并不在美元走势，而在至于自身经济结构问题；而未来人民币核心利益，并不是在于市场涨跌，而在于中国的金融安全。
货币的锚，在信用本位时代，在于央行和银行的关系，央行基于什么质量的资产发行基础货币，决定了货币在国内的成色；如果银行恣意放贷形成坏资产，而央行收购银行持有的坏资产来增发货币，则成色必然打折，加大人民币贬值压力，间接地也决定了人民币在国际上的成色。
最终，央行的每一个选择，都事关人民币的核心利益，也就是中国的金融安全。本文仅代表作者本人观点，作者亦为经济人读书会创始人，近期出版《白银帝国》、《不迷路，不东京》，公号《徐瑾经济人》。
来源：金融时报
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